.

 

 

Verdiaksjer i skyggedalen

29.07.2019

Satset du på verdiaksjer i årene frem mot finanskrisen ble du genierklært. Det motsatte har vært tilfelle i nåværende oppgangsperiode.

Skillet mellom såkalte verdiaksjer og vekstaksjer måles som regel via prisingen mot bokførte verdier. Er en aksje verdsatt langt under sine bokførte verdier, regnes den som billig.

Over de siste hundre årene har investering utelukkende i verdiaksjer gitt meravkastning relativt til børsen. Dette var særlig tilfelle i perioden etter IT-boblen sprakk og frem til finanskrisen. Verdiinvestering på Wall Street slo børsen som helhet med rundt 45 prosentpoeng mellom 2003 og 2007.

Det motsatte har imidlertid vært tilfelle i den nåværende oppgangsperioden. Siden 2009 har vekstaksjer på de amerikanske børsene steget rundt 470 prosent, mens verdiaksjer har steget rundt 330 prosent.

Bokførte verdier misvisende

Trenden minner om børsutviklingen mellom 1926 og 1941. Også da underpresterte verdiaksjer vesentlig. Begge perioder ble startet med en finanskrise fulgt av et tiår med stor teknologisk utvikling.

På 30-tallet ble personbilen og moderne kommunikasjonsverktøy masseadoptert. I inneværende tiår har internett og sosiale medier eksplodert i bruk.

Motoren i børsoppgangen siden finanskrisen har uten tvil vært teknologisektoren. Teknologiselskapers eiendeler er gjerne immaterielle av natur. Her kan eksempelvis patenter, merkevare og humankapital nevnes.

Dette gjør at selskapsbalansen gjerne ikke reflekterer reelle verdier, og tilsvarende at markedets verdsettelse av bokførte verdier blir høy. I 1975 stod immaterielle eiendeler for rundt 17 prosent av den samlede markedsverdien på Wall Street, mens den tilsvarende andelen nå er oppe i 84 prosent.

Lave renter premierer vekst

De siste ti årene har båret preg av moderat vekst i den globale økonomien kombinert med lave renter. Selskaper som klarer topplinjevekst vesentlig over snittet, blir da premiert ekstra mye.

Lave renter øker også verdien av langsiktig selskapsprofitt relativt mot nåværende inntjening. Kombinasjonen har resultert i tidvis skyhøy multippelprising på vekstaksjer.  

Aktører som Amazon og Google har ridd digitaliseringsbølgen og oppnådd kapitallett vekst. I motsatt ende ble det gjennomført store gjeldsfinansierte investeringer i de fleste råvaresektorer etter finanskrisen. Tilgang på billig kapital og forventning til høy etterspørsel fra Kina resulterte i risikovillighet.

Det påfølgende tilbudsoverskuddet de siste årene har medført laber kapitalavkastning og lav verdsettelse av bokførte verdier. Råvareeksponerte selskaper blir derfor gjerne kategorisert som verdiaksjer nå.

Svekkelse av makro i 2019

Ved inngangen til 2018 fremstod makroklimaet behagelig. Veksten var akselererende i 2017 og synkronisert globalt. Den amerikanske sentralbanken begynte derfor å heve renten for alvor i andre halvår 2017 og fortsatte med det gjennom 2018.

Når den globale økonomien opphetes, øker som regel profitabiliteten til råvareeksponerte selskaper vesentlig. Perioden mellom september og november i fjor var derfor en av få siden 2009 hvor verdiaksjer gjorde det bedre enn vekstaksjer.

Målt ved innkjøpsindeksen for industrien toppet imidlertid syklusen allerede ved årsskiftet, og veksten i verdensøkonomien har vært avtakende siden da. Hvor mye som kan relateres direkte til handelskrigen og hvor mye som skyldes andre forhold, er fortsatt et debattert tema.

Nye renterekorder settes

Det som imidlertid er sikkert, er at makroklimaet har svekket seg ytterligere de siste månedene. Sentralbankene signaliserer derfor nå nye runder med rentekutt og kvantitative lettelser for å hindre en resesjon. Rentemarkedet reflekterer allerede utviklingen, hvor eksempelvis tyske statsobligasjoner omsettes til rekordlave minus 0,4 prosent rente.

Utsiktene fremover

Jeg tror sentralbankene vil stå løpet ut og grave dypt i verktøykassen om de må. Det er også lite som tilsier at makrobildet vil se veldig annerledes ut på noen måneders sikt. Jeg vil derfor ikke bli overrasket om vekst- og defensive aksjer fortsetter å slå børsen en stund til.

Samtidig ville jeg ikke pakket sakene som verdiinvestor riktig enda. Fellesnevneren for mange av de sykliske sektorene på Oslo Børs er lite gjenværende kapasitetsvekst og ledelse fokusert på kapitalavkastning etter flere magre år.

Både Yara og Norsk Hydro rapporterer om tilbudsunderskudd i sine respektive industrier allerede for 2019. Med et normalisert makrobilde kan revansjen bli god for aksjonærer i sykliske selskaper.

Dovre-porteføljen

  • Magseis
  • Okeanis
  • NRC Group
  • Kværner
  • Elkem
  • Norsk Hydro

Inn: -

Ut: -