.

 

 

Sentralbankene kues

15.07.2019

Sentralbankenes reaksjonsfunksjon endrer seg. Det har viktige implikasjoner for verdensøkonomien og finansmarkedene.

Trump ser endelig ut til å få viljen sin. Federal Reserve kutter etter alle solemerker renten senere denne måneden. Hvem skulle trodd det med en arbeidsløshet som er den laveste siden 1960-tallet?

I Europa overtar den tidligere franske finansministeren og nåværende IMF-sjefen Christine Lagarde sjefsstolen i ESB til høsten. For første gang vil den europeiske sentralbanken ledes av en politiker.

I Europa er det også duket for rentekutt og nye stimulanser, og med Lagarde som toppsjef har dypt gjeldssatte og underskuddsfinansierte sør-europeiske land en lojal venn i ESB.

Nedgangsmarkeder og resesjoner har typisk inntruffet når renten har blitt hevet så høyt at noe har «brukket». I 2007 var det eiendomsmarkedet som knakk, mens det i 2000 var internett-aksjer.

Ingen euforisk prising

Denne gangen synes eiendomsmarkedet i USA og eurosonen å stå på trygg grunn, mens børsen er langt unna bobleterritorium. Her kan nevnes at forward P/E er på nøkterne 13,4 i eurosonen. Når risikofri rente samtidig er negativ, vitner det om at risikopremien er betydelig.

I år har de ledende sentralbankene gjort en helomvending i pengepolitikken. I stedet for å heve rentene og teste hvor mye vekt bærebjelkene tåler, er planen nå å senke dem.

Denne u-svingen vitner om at reaksjonsfunksjonen har endret seg. Hva skyldes bråvendingen?

Sentralbankene politiseres

En faktor er politisk press. Trump har gjentatte ganger krevd rentekutt, og han arbeider nå systematisk med å bytte ut styret i Federal Reserve med sine «lakeier». Enten vi liker det eller ikke, så er sentralbankene verden over i ferd med å bli politiserte, og historien viser med all tydelighet at resultatet da blir økt inflasjon.

Den andre grunnen til den økende slagsiden i pengepolitikken, er økonomisk. Historisk har renten blitt kuttet med fire-fem prosentpoeng under resesjoner. Med dagens minimerte renter er det imidlertid umulig.

Mange økonomer argumenterer derfor for at inflasjonen må fås opp før den neste nedgangstiden treffer. På den måten kan realrenten presses langt dypere inn i negativt territorium enn hva som ellers ville vært tilfelle og styringsfarten opprettholdes.

Asymmetri

Hva er konsekvensene av den økende asymmetrien i pengepolitikken? For økonomien reduserer den økte stimuleringsviljen faren for en resesjon i det korte perspektivet. På lang sikt øker imidlertid risikoen for et større inflasjonsutbrudd og 70-tallslignende stagflasjon.

Det er imidlertid liten grunn til å frykte prispress på kort sikt. Her kan nevnes at veksten i enhetsarbeidskostnadene har rullet over og ned i USA i det siste, noe som skyldes at produktiviteten har skutt fart samtidig som lønnsveksten har bremset. Dette taler for at kjerneinflasjonen vil holde seg lav, i alle fall de neste ni til tolv månedene.

For finansmarkedene er en ekspansiv pengepolitikk godt nytt. Dels vil det stimulere den økonomiske aktiviteten og skape forventninger om resultatvekst. Dernest vil lavere renter og mer likviditet gi høyere verdsettelse.

Det er imidlertid kostnader forbundet ved å utvide åpningstiden til sentralbank-baren. For det første kan det lede til eufori og bobler på kort sikt.

Dernest vil den påfølgende stagflasjonen være gift for finansmarkedene. Når inflasjonen skyter fart på 2020-tallet, vil både aksjer og lange statsobligasjoner rammes hardt.

Sykliske nær bunnen?

Hvilke sektorer skal man satse på? Det som er dyrt på Oslo Børs i dag, er lite konjunkturutsatte selskaper som betaler stabile utbytter. Med andre ord obligasjonslignende aksjer. Tenk Orkla, Gjensidige, Marine Harvest og Telenor. Med utsikter til fortsatt lave eller fallende renter vil disse forbli godt understøttet en stund til.

Det som er billig, er sykliske aksjer som Norsk Hydro, Golden Ocean og TGS. Disse er lavt vurderte fordi markedet frykter deflasjon og nedgangstider.

Det er ingen tvil om at veksten i verdensøkonomien er avtakende. Jeg heller imidlertid mot at vi får en re-akselerasjon senere i år etterfulgt av en inflatorisk overopphetning tidlig på 2020-tallet drevet av en populistisk penge- og finanspolitikk. Skjer det, er nesten alt av sykliske og råvare-relaterte aksjer et godt kjøp nå.

Dovre-porteføljen

  • Magseis
  • Okeanis
  • NRC Group
  • Kværner
  • Elkem
  • Norsk Hydro

Inn: -

Ut: -