.

 

 

Renten i gode og onde dager

30.09.2019

Federal Reserve kutter renten samtidig som mengden utestående obligasjoner med negativ rente aldri har vært større. Er rentefallet et kjøps- eller salgssignal?

Prisen på penger, renten, har vært systematisk fallende siden årtusenskiftet. Hva skyldes dette? En mulig forklaring er at det gjenspeiler svakere vekst og dårligere utsikter for verdensøkonomien, med andre ord et sykdomstegn.

Denne teorien harmonerer dog dårlig med virkeligheten. Den globale BNP-veksten vært forbausende stabil de siste femti årene. Veksten dette tiåret er helt på linje med det historiske snittet.

Den mest nærliggende alternative forklaringen er at sparetilbøyeligheten har økt etter sekelskiftet, en trend som har forsterket seg etter finanskrisen. «Luksusfelle»-livsstil og jappetid har gått av moten, mens sparing og nøysomhet har blitt det nye slagordet.

Ingen gratis lunch

Vil lavere renter gi en høyere prising av børsen? Det hevdes ofte at P/E-multiplene ikke bør ekspandere dersom rentenedgangen gjenspeiler lavere vekstevne i økonomien.

Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. Et stadig større datagrunnlag viser at korrelasjonen mellom økonomisk vekst og børsavkastningen er svak. En grunn er at vekst som regel ikke er noen gratis lunch.

Om en bedrift opplever økt kundetilgang og tvinges til å bygge nye fabrikker eller oljerigger, vil det legge beslag på kapital som i stedet kunne vært brukt til tilbakekjøp av egne aksjer eller utbytte. Ekspansjon er med andre ord ingen gratis lunch, iallfall ikke den kapitalintensive sorten.

Summa summarum tilsier dette at lavere renter skal gi en høyere prising av børsen, uansett om årsaken er sekulær stagnasjon eller økt sparetilbøyelighet.

Boblealarm?

Vil sommerens rentefall gi støtet til en reprising og børsrally fremover? Det avhenger blant annet av startpunktet. Det mest konservative prisingsmålet er den såkalte Shiller-P/E. Dette viser forholdet mellom aksjekurser og gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening de siste ti årene.

Shiller-P/E er for tiden på 27,2 på Wall Street og 19,3 i resten av verden. Det impliserer en syklisk justert inntjeningsyield på henholdsvis 3,7 prosent i USA og 5,2 i resten av verden.

Med en rente på 0,1 prosent på tiårige amerikanske realrente-statsobligasjoner (TIPS) tilsier dette at risikopremien er på 3,6 prosent for amerikanske aksjer, mens den er 5,1 prosent utenfor USA. Årsaken til at jeg bruker reelle og ikke nominelle renter, er at selskapsresultater er en reell størrelse.

Mens en høy Shiller-P/E advarer mot at avkastningen i amerikanske aksjer fremover vil være lavere enn historisk snitt, vil den likevel være så mye bedre enn alternativene, sikre obligasjoner, at jeg sliter med å se at Wall Street er en boble. Dette er i enda større grad tilfelle i resten av verden.

Reaktiv eller proaktiv?

Historisk har likevel fallende renter ofte vært et salgssignal. Årsaken er at de har blitt kuttet som en følge av økonomiske nedgangstider. Det har i neste omgang utløst en kollaps i selskapsresultatene noe som har mer enn utliknet drahjelpen fra lavere alternativavkastning.

Noen ganger er imidlertid rentekutt godt nytt. Bidrar de til å forebygge nedgangstider og forlenge oppgangskonjunkturen, er de et kjøpssignal. Det så vi sist i 1995 og 1998.

Foreløpig heller jeg mest mot at de rådende kuttene er av den forebyggende sorten. En grunn er at den kommende resesjonen er den best varslede i historien. Forhåndsvarslede nedgangstider har en tendens til å utebli. Årsaken er at myndighetene da gjerne kommer dem i forkjøpet med proaktive stimulanser.

Volatile interbankrenter

Korte interbankrenter har den siste uken skutt i været ved flere anledninger. Forrige gang vi så noe lignende, var under finanskrisen. Er det grunn til uro?

Neppe. I 2008 var drivkraften manglende tillit bankene seg imellom. Det er imidlertid lite som peker i denne retningen nå. I stedet synes problemet å være for lave reserver.

Den beste måten å løse dette på, er ved å øke basispengemengden gjennom obligasjonskjøp. Når sentralbanker kjøper obligasjoner eller andre verdipapirer, får selgeren kontanter i bytte som deponeres på hans bankkonto. På denne måten skapes penger ut av «løse luften».

Jeg heller mot at Fed-sjef Jay Powell vil varsle kvantitative lettelser på oktober-møtet for å smøre interbankmarkedet samtidig som det går mot nok et kutt. Det sistnevnte er dog svært dataavhengig.

Dovre-porteføljen

  • Magseis
  • Okeanis
  • Norsk Hydro
  • Infront
  • Vistin Pharma
  • Crayon

Inn: -

Ut: -