.

 

 

Hva innsiderne ikke vet

23.02.2015

Som kjent er utsikten best fra toppen. Primærinnsideres handel i egen aksje i typiske råvareselskaper er imidlertid unntaket fra regelen.

Det er viktig å følge med når styre og toppledelse handler i egen aksje. Fordi innsiderne har en informasjonsfordel, tilsier finansteori at de over tid vil ha en avkastningsfordel.

Dovre har de siste årene gjennomført omfattende studier av innsidehandler i Skandinavia. Temaet som vi har forsket på, er om informasjon om primærinnsideres aksjehandel kan utnyttes til å hente ut meravkastning på børsen.

Hovedteorien er bekreftet. Primærinnsiderne i Skandinavia er i stand til å forutse kursutviklingen i eget selskap inntil seks måneder frem i tid. Det er en lønnsom strategi å kjøpe aksjer i selskaper hvor det nylig har vært innsidekjøp og unngå dem hvor innsiderne har solgt.

Norske innsidesignaler dårligere

Våre studier viser imidlertid at denne strategien fungerer vesentlig dårligere på Oslo Børs enn i Norden for øvrig, en trend som har forsterket seg de siste årene. Hva skyldes dette?

En årsak er at aksjekursene reagerer sterkere på meldinger om innsidehandler i Norge enn i resten av Skandinavia. I våre avkastningsstudier bruker vi kursene på børsen etter at handlene er offentliggjorte og ikke innsidernes egne kjøps- og salgskurser. Stor initiell kursreaksjon går på bekostning av den fremtidige avkastningen.

En annen grunn er at norske innsidere tilsynelatende er dårligere aksjeplukkere enn sine nordiske kolleger. Hvorfor treffer nordmenn dårligere?

En mulighet er at nordmenn er mer opptatt av signaleffekten enn avkastningen ved innsidehandler. Denne teorien støttes av at det er unormalt mange innsidekjøp i Norge. For eksempel er det fem ganger flere innsidekjøp enn -salg på Oslo Børs, mens det på Stockholmbørsen kun er dobbelt så mange kjøp.

En annen forklaring er bransjesammensetningen. Oslo Børs domineres av dypsykliske råvarenæringer hvor ledelsen i realiteten har liten mulighet til å påvirke resultatutviklingen på kort til mellomlang sikt.

Mikro mot makro

For å teste ut denne siste teorien, gjennomførte vi nylig en studie hvor vi delte selskapene på Oslo Børs inn i to kategorier kalt «mikro» og «makro». Totalt har vi undersøkt 3309 innsidehandler i 212 selskaper siden 2009.

I makro-gruppen plasserte vi blant annet oljeselskaper, oljeservice, råvareshipping, aluminium, fiskeoppdrett og gjødsel. I mikro-gruppen havnet alle andre selskaper så som IT, telekom, finans, reiseliv, media og industriell shipping.

Kort fortalt viser vår studie at innsidehandler i «makroselskaper» trygt kan ignoreres. Innsiderne i slike selskaper er ikke mer treffsikre enn gjennomsnittet.

Dette er egentlig ikke så overraskende. Hvorfor skulle for eksempel ledelsen i Statoil være bedre i stand til å se den fremtidige utviklingen i oljeprisen og dermed Statoil-kursen enn de på utsiden?

I «mikroselskaper» gjør derimot innsiderne det systematisk bedre enn de på utsiden. Spesielt innsidesalgene er signifikante.

Kun en femtedel av innsidehandlene på Oslo Børs er innsidesalg, men når innsiderne først selger, er det kostbart å lukke øynene. Dette fikk blant annet Opera-eierne lære på den harde måten i vinter.

Dovre-porteføljen

  • Tanker Investments
  • Telenor
  • Kongsberg Automotive
  • REC Silicon
  • Wilh. Wilhelmsen Holding A
  • Selvaag Bolig

Inn:
Ut:

Forklaring til diagrammene

Diagrammene under viser verdiutviklingen til fire ulike porteføljer på Oslo Børs siden 2009. Kriteriet for å bli inkludert i «Macro Last Buy-porteføljen» er som følger: 1) Aksjen må tilhøre Makro-kategorien (råvarer etc). 2) Det må ha vært minst ett innsidekjøp i løpet av de siste seks månedene. 3) Siste registrerte innsidehandel må være et innsidekjøp. En portefølje basert på denne strategien ville økt fra 100 den 1.1.2009 til 262 ved utgangen av fjoråret.

Prinsippet er tilsvarende for «Macro Last Sell-porteføljen». Selskapene i denne porteføljen er Makro-selskaper hvor det har vært minst ett innsidesalg siste seks måneder og hvor siste registrerte innsidehandel er et innsidesalg. Legg merke til at for Makro-selskaper så har salgsporteføljen faktisk gjort det bedre enn kjøpsporteføljen siden 2009, mye takket være en katastrofal utvikling for innsidekjøp i makroselskaper i andre halvdel av fjoråret.

For Mikro-selskaper ser vi imidlertid at aksjer med innsidekjøp gjør det systematisk bedre enn de med innsidesalg. Siden 2009 er meravkastningen til innsidekjøps-porteføljen på solide 94%-poeng.