.

 

 

Historiens korteste bearmarket?

04.05.2020

Wall Street har gjenvunnet over halvparten av det tapte tross monsterresesjonen. Hva skyldes det gåtefulle børsrallyet?

 

De fleste tror oppgangen siden marsbunnen er et «bearmarket rally». Med økonomien og næringslivet inne i sin verste krise siden andre verdenskrig må vel aksjekursene snart falle igjen?

 

Det er imidlertid en positiv nyhet som drukner i all corona-støyen, nemlig renten. For ett år siden var verdens viktigste rente, den amerikanske tiåringen, på 2,52 prosent. I dag er den 0,61 prosent.

 

Som alle vet, avhenger fundamentalverdien av en aksje vel så mye av diskonteringsrenten som overskuddene. Mens media fokuserer på telleren i likningen, resultatene, overses ofte nevneren, diskonteringsrenten.

 

Rentestøtte

Som diskonteringsrente brukes typisk tiårig amerikansk statsrente tillagt en risikopremie på fem prosent. Legges dette til grunn, har diskonteringsrenten falt fra 7,5 til 5,6 prosent det siste året. Alle andre ting likt gir det 35 prosent høyere aksjekurser!

 

Faktum er dog at børsen er ned i år. En grunn er at de fremtidige overskuddene har falt. Den som leker med tall, vil imidlertid raskt finne ut at det er vanskelig å lage et inntjeningsscenario som mer enn utlikner effekten av rentefallet.

 

Årsaken er at for mye av nåverdien relaterer seg til overskudd mer enn to år frem i tid. Innen to år bør vel legemiddelindustrien ha kommet opp med en corona-kur?

 

Hva med risikopremien?

Årets børsfall kan med andre ord ikke bare tilskrives devaluerte resultatforventninger. Risikopremien må også ha steget.

 

Investorer krever normalt bedre betalt for å påta seg risiko i dårlige tider enn i gode. Årsaken er at deres evne til å absorbere tap er lavere da.

 

Når tidene bedres og frykt erstattes av grådighet, faller risikopremien tilbake igjen. Jeg mistenker at den vil vende tilbake til gamle nivåer raskere enn normalt denne gangen. En grunn er at det så langt ikke er knapphet på likviditet i økonomien som helhet.

 

Mye ildkraft

Normalt faller reelle mål på pengemengden som M2 under resesjoner. Årsaken er at bankene innfører utlånsstopp noe som reduserer mengden penger i omløp.

 

Denne gangen er imidlertid forskjellig. I USA skyter M2-veksten i været og er allerede på 16 prosent. Det er det høyeste nivået siden den inflatoriske perioden på 70- og begynnelsen av 80-tallet.

 

M2 måler hvor mye bankinnskudd og andre kontantekvivalenter som bedrifter og husholdninger sitter på og er et godt mål på ildkraften på både investerings- og forbrukssiden.

 

Asymmetri

Det er også et annet forhold som taler for lavere risikopremie. Når renten på lange statsobligasjoner nærmer seg null, kan den ikke lenger falle like mye som den kan stige. Årsaken er at det er grenser for hvor negativ styringsrenten kan bli.

 

Dette skaper et asymmetrisk risk/reward-forhold hvor faren for kursfall blir mye større enn muligheten for kursgevinst, noe som burde gjøre aktivaklassen mindre attraktiv. Ville du kjøpt obligasjoner som gir null i rente og som i praksis bare har mulighet til å falle i kurs?

 

På grunn av denne asymmetrien kan det tenkes at investorer ikke lenger vil kreve en risikopremie på fem prosent for å sitte med aksjer fremfor statsobligasjoner? Kanskje tre eller fire prosent holder?

 

Ha ellers i mente at fallet i diskonteringsrenten ikke slår likt ut. Det er særlig positivt for selskaper som har mye av inntjeningen sin langt frem i tid, for eksempel bioteknologiselskaper. Rentefallet er også positivt for obligasjonslignende aksjer med stabile utbytter som Orkla og Telenor.

 

Følg inflasjonen

Det forannevnte bringer meg inn på hovedtrusselen mot børsen utenom coronaviruset, nemlig inflasjonen. Sentralbankene kan i dag utfolde seg fritt takket være en prisstigningen under kontroll.

 

På ett eller annet tidspunkt kan imidlertid den raske pengemengdeveksten utløse inflasjon. Når det skjer, vil pengepolitikken måtte strammes inn med de negative konsekvenser det vil ha for diskonteringsrenter og nåverdier.

 

Heldigvis er det få tegn til problematisk høy prisstigning nå. Tvert imot dominerer fortsatt deflasjonstrusselen som en følge av at bedrifter og husholdninger panikksparer.

 

Kan det vise seg at corona-krisen til syvende og sist vil være positiv for børsen? Mens hodet og formlene sier ja, skriker magen nei.

 

Dovre-porteføljen

 

  • Okeanis
  • Gentian
  • Zalaris
  • Photocure
  • Bonheur
  • Self Storage Group

 

Inn: -

Ut: -