.

 

 

Gladlaksens tiår

02.12.2019

Dette tiårets vinner på Oslo Børs har med god margin vært sjømatnæringen. Ingen andre bransjer har skapt like store aksjonærverdier. Det blir neppe noen repetisjon på 2020-tallet.

Sjømatnæringen er den tredje største på Oslo Børs bare forbigått av olje og finans. Den er også blant de mest lønnsomme og høyest verdsatte. Det tilkjennegis av en P/E på 19, en pris/bok på 3,1 og egenkapitalrentabilitet på 17 prosent for 2019. Kun den oligopolistiske telekombransjen kan skilte med høyere RoE.

Lønnsomheten har vært eksepsjonelt sterk hele tiåret. Hva skyldes dette? Kort fortalt den gunstige miksturen av en lite elastisk tilbudsside kombinert med en systematisk voksende etterspørsel.

Det normale er at den langsiktige likevektsprisen for en råvare er lik marginal produksjonskostnad. Slik har det ikke vært i oppdrettsbransjen på lenge.

Prisdannelsen har primært vært drevet av prisrasjonering og ikke marginale produksjonskostnader. Forbrukernes og ikke produsentenes smertegrense har vært avgjørende. Slikt blir det penger av, noe alle monopolister vet.

Kartelletterforskning

Det er således ikke overraskende at både EU og USA nå etterforsker bransjen for mulig prissamarbeid. Det har oppdretterne neppe gjort seg skyld i. Den begrensede konkurransen skyldes nok heller fraværende vekstmuligheter grunnet lite tilgjengelig fjordareal enn kartellvirksomhet.

I så fall kan ekstremavkastningen innen havbruk ses på som en form for grunnrente forårsaket av en global knapphet på fjorder med riktig havtemperatur. I Norge skattlegges grunnrente fra olje- og kraftvirksomhet knallhardt, og ikke uventet vurderes det nå innføring av grunnrenteskatt for oppdrettsbransjen.

Når sjømatselskapene skal forklare den vedvarende høye lønnsomheten overfor konkurransemyndighetene i EU og USA, er deres beste forsvar at den skyldes grunnrente. Alle andre alternativer er mye mer risikable og vil fort kunne resultere i kjempebøter.

Samtidig kjemper næringen med nebb og klør mot innføring av en grunnrenteskatt i Norge. Her argumenteres det for at bruken av norske fjorder ikke er noe knapphetsgode som gir grunnlag for superprofitt og dermed ekstra beskatning. Noen som ser problemet?

Det blir nok vanskelig vinne denne tofrontskrigen uten riper i lakken eller bulk i skjermen.

Rivende teknologiutvikling

En annen mørk sky er teknologiske gjennombrudd som kan øke tilbudet. Skal vi dømme etter aksjekursen i Atlantic Sapphire, har koden for landbasert oppdrett blitt knekt. Videre fullførte Salmar nylig den første produksjonssykelen for en offshore havmerd.

Det meldes også om teknologiske nyvinninger for tradisjonelle merder som snorkelmerden. Den kan løse lakselusproblemet og derigjennom gi høyere produktivitet.

Vil disse teknologiske nyvinningene lede til en flodbølge av laks med et tilhørende fall i priser og lønnsomhet? Mye avhenger av hvor raskt kostnadene ved oppdrett på land og offshore kommer ned. Det er imidlertid farlig å avskrive muligheten. Bare tenk på hvordan fracking og skiferolje startet som en dyr nisjeteknologi.

Mot økt CAPEX

Uansett er faren stor for at teknologiutviklingen vil være negativ for aksjekursene på kort sikt. Årsaken er at den vil tvinge oppdretterne til å øke investeringene samt kostnadene til forskning og utvikling.

Selv om investeringer i for eksempel offshore-merder kan gi grunnlag for økte overskudd og vekst på lang sikt, vil de legge en demper på den frie kontantstrømmen og derigjennom utbyttekapasiteten på kort.

Noe av årsaken til dagens høye P/E-multipler er nettopp at storparten av inntjeningen så langt har blitt returnert til eierne og ikke reinvestert. Mangel på vekstmuligheter kan paradoksalt nok noen ganger være positivt, spesielt i et aksjemarked som belønner utbytter og direkteavkastning over alt annet.

Dovre-porteføljen

  • Okeanis
  • Infront
  • Vistin Pharma
  • Crayon
  • Seabird*
  • Komplett Bank

Inn: -

Ut: -

* Undertegnede er indirekte aksjonær i Seabird